来源：融通基金
债券牛市结束了？似乎还没有。
近几日，债市叒涨回来了。
Wind数据显示，截至8月20日，代表债券整体表现的中债净价综合指数来到107.56点，6个日交易上涨了0.21%(20240813-20240820，年化收益率为8.97%)，对债市来说算不小的涨幅了。
同日10年期中债国债收益率再次下行至2.171%，较前期高点8月12日的2.2508%下行约8bp(利率下行意味着债市走强)。
就在8月5日至8月12日，10年期国债收益率上行了11bp(利率上行意味着债市走弱)，引发投资者对债市调整的关注。
今年以来10年期国债收益率表现
数据来源：Wind，截至20240820
前几日还在担心债市调整，从这几天的数据看，债市似乎又行了。
我们无法预测短期债市“行不行”，但近期波动加大，行情似乎更纠结。
近期债市为何波动大？
1、复盘2024年以来的债市行情可以发现，方向上，债市利率整体延续下行(债市走牛)。
但在央行提示长债利率风险后，债市利率均有“脉冲式”的短暂回升(债市走弱)，即当央行在边际上更关注防风险时，债市利率下行难度较大。
2、经济数据表现和大类资产的运行态势，意味着债市做多意愿短期或仍在。
比如7月金融数据持续承压、低基数影响下社零同比增速仍不高、总需求修复边际存在走弱压力、大宗商品近期表现普遍偏弱等因素，支撑着债市做多意愿。
从金融数据来看，实体经济的活跃程度仍有待提升，因此广谱利率包括债券收益率有下行空间。
3、另外，稳增长决定了央行货币政策或依然是“支持性”的，且当央行在边际上更侧重于稳增长时，债市利率下行动能较大(债市走牛)。
政策定调上看，稳增长成为短期政策的主要目标，逆周期调节力度或进一步提升。
4、同时要看到，政策调控的意愿偏强，债市或仍处于高波动状态。
8月5日，10年期国债收益率盘中一度跌破2.1%，为有记录以来首次。30年期国债收益率跌破2.3%关口，创下2005年2月底以来新低。长端利率快速下行，引发监管关注，央行、交易商协会频频警示风险，出手打击违规行为。
8月7日晚，交易商协会公告称，对4家江苏农商行启动自律调查。
8月8日央行发布第二季度货币政策报告，长篇幅提示长端风险和非银风险。
8月10日，央行发文建议投资者宜审慎评估资管产品投资风险和收益。
中邮证券预计，短期内调控政策或未结束，预期管理、窗口指导、卖出国债等管理工具仍存在使用空间，债市或仍将处于高波动状态。
当前债市关注的三大问题
1、如何看待后续货币政策和资金面？
综合来看，当前宏观图景下，债券牛市环境或仍然存在，7月降息落地，反映当前国内货币政策仍处于宽松周期，稳增长诉求下，年内再度进行降准降息仍可期待，后续美联储若降息，有望迎来海内外宽松周期的共振，降息空间将逐步打开。
但货币政策维持宽松，并不等同于央行对于长端风险的关注有所弱化。
8月以来，大行加大卖券力度、央行货币政策报告提示风险、部分机构长债交易受限，都是监管趋严信号的持续释放。
2、如何看待当前债市监管？
当前监管层面尤为关注利率过快下行背后所累积的风险，且利率水平过低，也不利于政策利率发挥其引导和调控的作用，不利于货币政策传导机制和渠道的疏通。
因此，不宜低估央行引导管理曲线形态的决心，应正视债市所面临的压力，甚至不排除从预期引导进一步转向实操落地的可能性，债市做多情绪将在一定程度上受到抑制。在政策引导下，短期内长端利率或延续区间震荡格局。
同时也要看到，在支持性的货币政策立场之下，央行旨在营造良好的货币金融环境，等待与财政配合的时间点，而非引导利率发生趋势性逆转。
3、会否出现新一轮“赎回潮”？
国海证券指出，在负反馈和“赎回潮”方面，本轮债市调整负反馈影响或将小于2022年赎回潮时期，不太可能形成新一轮“赎回潮”。
基本面方面，本轮利率调整过程中，经济预期没有太大变化，利率调整幅度小于2022年赎回潮时期。
理财净值波动方面，2023年以来理财久期水平整体压降，净值波动减小，安全垫或较为充足。
赎回压力方面，今年7月末存款挂牌利率下行，资金出表需求或可部分对冲赎回压力。
后市如何演绎？
兴业证券：8-10月，需要关注宽财政、短端利率以及汇率等“短逻辑”对债市可能产生的扰动。这些扰动的最终落脚点都在资金面，未来一段时期影响债市走势的核心变量或将是资金。
国泰君安：年内债市策略是以时间换空间，等待稳增长必要性进一步加强。而做多信号或是央行主导的流动性宽松出现，同时观察宽信用政策的抓手。
民生证券：当前情形下，基本面波浪式修复仍利好债市，降准降息仍可期待，但受监管影响，当前债市做多情绪或一定程度受到压制，叠加政府债发行、政策发力预期以及资金面扰动，债市利率存在上行风险。
观察当前市场情绪变化、央行对于资金的引导，以及对于曲线引导的节奏和相应点位，交易上或仍有机会，但这个阶段还需保有一份审慎。
融通基金固收团队：短期市场可能面临“做多-多头情绪极致-央行监管触发阶段性回调-回到支撑位再度做多”的反复博弈，除非资金利率、财政因素超预期波动打破这一循环，投资者可密切关注资金面现实和拥挤度变化。
(文章来源：融通基金)